界面新闻记者 | 尹靖霏
一纸关联交易草案，揭开了国资体系内资产腾挪的序幕。
电投能源（002128.SZ）近日宣布收购白音华煤100%股权，交易总价达111.49亿元。公司以“发行股份+支付现金”完成此次收购。
在这个百亿交易背后，标的公司不仅背负169亿元负债，账上资金无法覆盖39.84亿元短期债务，还面临固定资产折旧压力巨大、采矿权分期付款负担、环保及安全处罚频发、关联交易占比超六成、12亿元应收款回收存疑等多重隐患。
46%增值率背后
从规模和业绩来看，白音华煤对上市公司构成重要补充。
截至2025年6月30日，白音华煤的总资产和净资产分别为252亿元与83.27亿元；同期电投能源的对应数据分别为550亿元与372亿元。以此计算，标的公司的资产规模约占上市公司的46%，净资产占比为22%。
2025年上半年，电投能源营收、净利润分别为144.64亿元和27.87亿元；白音华煤为55.52亿元和7.62亿元，以此计算，标的公司的营收约占上市公司的38.38%，归母净利占比为27.34%
白音华煤与电投能源业绩对比，制图：界面新闻
2025年3月31日标的公司股东全部权益账面价值75.33亿元，最终评估值为109.98亿元，评估增值34.65亿元，增值率为46%。
一家拟上市公司董秘告诉界面新闻：“从行业惯例来看，并购溢价的判断通常参考市盈率指标。目前铝和煤炭行业的上市公司平均市盈率在12倍左右，按此计算，投资回报周期大约为12年。”
本次交易的核心目的在于业务协同与国家电投集团的整体战略调整。
电投能源的核心业务是煤炭开采和电解铝。此次收购的白音华煤有限公司核心资产是白音华二号露天煤矿（年产能1500万吨）以及40.53万吨/年的电解铝产能。完成收购后，电投能源的煤炭总产能将提升至6300万吨/年，电解铝产能突破126万吨，其“煤—电—铝”一体化产业链将更为完整，协同效应显著。国金证券表示，交易完成后预计可增厚上市公司年化归母净利润约18.67亿元。
从股东背景看，这是一场“左手倒右手”的运作。电投能源直接控股股东是中电投蒙东能源集团有限责任公司（下称蒙东能源），白音华煤的直接控股股东是国家电投能源内蒙古能源有限公司（下称内蒙古能源），这两家控股公司背后的控股股东均为国家电投集团。此次重组，是将资产从“非上市”部分注入到“上市”平台。
制图：界面新闻
界面新闻了解到，此次交易也是国家电投集团对其旗下上市平台进行“分赛道专业化运营”战略布局的关键一步。国家电投集团资产规模庞大，截至2025年8月底达1.9万亿元，旗下拥有多家上市公司。
自2024年起，电投集团便开始对上市平台进行清晰定位：比如远达环保（600292.SH）定位为水电平台，电投产融（000958.SZ）转型为核电平台。而本次交易则进一步明确了电投能源作为集团“煤-电-铝综合上市平台”地位。
此次百亿收购上市公司采用“发行股份+支付现金”的方式。股份对价与现金对价占交易价款的比例分别为 86%、14%，具体到金额分别为95.88亿元和15.6亿元。“这实质上是一笔‘零现金’收购。”前述拟上市公司董秘向界面新闻分析，“上市公司通过发行股份购买资产，同时通过定增募集现金，整个交易过程中上市公司无需动用自身资金。”
就在披露此次百亿收购的同时，电投能源公告欲定向募资45亿元，其中16亿元用于支付本次重组现金对价，其他29亿元则用于标的公司的相关项目投建和补充流动资金。
光鲜业绩下的五重隐患
根据公告，业绩承诺并非针对白音华煤整体，而是其两项核心资产：采矿权和铝电资产。
这家标的公司核心资产为白音华二号露天煤矿（即采矿权）、及其100%控股的内蒙古白音华铝电有限公司（下称白音华铝）。约110亿元的交易价格中，这两项资产的收购价达58.96亿元，占比达54%。
截止2025年3月31日，采矿权中评估价值合计为14.76亿元，增值率9%。 同期，白音华铝电账面价值达21.86亿元，评估值达44.2亿元。界面新闻发现，仅从业绩指标看，两项资产完成业绩承诺似并非难事。
根据界面新闻计算，若此次收购交易在2026年完成，则两块资产在2026-2028各年度的承诺利润分别为12.32亿元、10.82亿元、10.80亿元，三年累计承诺净利润总额为33.94亿元。平均每年完成11.31亿元。
交易草案中并未单独披露煤炭业务和铝业务净利润，但作为整体，白音华煤已超业绩承诺，2024年、2025年前三季度归母净利润分别为14.48亿元、14亿元。两块核心资产年度需完成10亿元至11亿元的净利润或并不是难事。
另根据公告披露，白音华铝2024年扣除非主营后的净利润为9.53亿元，仅从这一数字看已超过其业绩承诺，其在2026年——2028年需要完成业绩承诺分别才为6.78亿元、5.28亿元和5.26亿元。
即使业绩未能完成，该公司披露，通过“先股后现”的顺序进行补偿，白音华煤的原股东方先把在本次交易中拿到手的公司股票，以“1元钱”的象征性总价，“卖”回给上市公司，而后将这些股票注销。如果股票全部赔完还不够，余下的部分才需现金偿付。
当前电解铝行业和煤炭行业业绩前景较为乐观。
中国铝业相关人士（601600.SH）向界面新闻指出：“国家设定了约4500万吨的电解铝产能天花板，严禁新增产能，而下游需求仍在稳步增长。“这种供给受限、需求增长的格局，支撑了铝价维持在相对高位，从而保障了铝业务的盈利水平。”
不过谈及煤炭行业，中国铝业人士向界面新闻表示：“近期煤炭价格从之前的高位有所回落，主因是对前期过高价格的正常回调。依照当前价格水平，煤炭业务还有盈利空间。
界面新闻发现，在业绩承诺之下，白音华煤自身存在不少隐患：
其一，白音华煤现金流水平并不乐观。
当前账上资金已无法覆盖短期负债。截止2025年上半年，白音华煤总负债高达169亿元，负债率为67%，账上货币资金达39.23亿元，1年内需要偿还的借款和负债达39.84亿元，长期借款达95.37亿元。这也使得上市公司负债率大涨。在此次收购后，电投能源资产负债率将从交易前的27.26%提升至交易完成后的41.61%，增加了14.35个百分点。
其二，标的公司的固定资产较高，潜在折旧风险较大。
截止2025年6月30日，白音华煤固定资产达141.76亿元，在建工程达8.97亿元，合计150.73亿元，这意味着未来设备的折旧和减值也将成为吞噬利润的潜在隐患。
截止2025年6月末，该标的固定资产减值累计已达41.44亿元，其中机器设备累计折旧27.72亿元，账面净值还有96.73亿元，成新率还有77.7%。
前述中国铝业人士对界面新闻称：“77%的成新率表明资产整体比较新，不同设备的折旧年限不同，5到20年不等。在行业里普遍的折旧年限是10年。而白音华煤的机器设备未来仍有高达 96.73亿元的账面价值需要通过折旧方式计入成本，这将对公司未来约十年的利润表持续产生影响。不过，前述人士也对界面新闻表示，新设备运行效率更高、能耗更低，带来运营成本节约和产出提升。
其三，核心采矿权尚有巨额分期款项待支付，合计约11.5亿元，这将转化为上市公司未来的刚性支出，且其核心资产白音华露天矿在环保与安全方面存在隐患，屡遭行政处罚。
界面新闻发现，核心资产白音华露天矿的采矿权是白音华煤2020年1月从内蒙古政府手里买下的，共花费20.36亿元，按合同约定分期支付。首付款先支付了总价的20%。剩余款项在采矿权有效期内，按年度分期支付，采矿权有效期是2022年3月至2036年1月，即此后每年支付约 0.96亿元。截止2025年已支付了5次采矿权费用，合计4.8亿元，该资产纳入上市公司后，还有11.5亿元将由上市公司担负。
采矿权具体情况，图源：公司公告
2023年以来，白音华露天矿受到19次行政处罚，就2025年以来就有3次，行政处罚涉及环保、施工安全等，比如该煤矿有超过180天未组织安全设施竣工验收遭到处罚，其环保和安全隐患潜藏其中。
白音华露天矿处罚情况举例，图源：公司公告
其四，白音华煤面临关联交易依赖风险。
2025年前5大客户的采购金额合计达24.34亿元，占比近65%，其中3家供应商均为白音华煤的关联方。
该标的公司称，报告期内，前五名客户中，国家电投集团铝业国际贸易有限公司、内蒙古大板发电有限责任公司和朝阳燕山湖发电有限公司与白音华煤均为国家电投集团控制的企业。其中，白银华煤常年向铝业国际贸易公司进行大笔采购，2024年、2025年上半年分别采购31亿元、16.85亿元，采购占比分别高达46%、45%。
其五、超12亿元的其他应收款存在回款风险。
白音华煤将所持内蒙古宝泰仑矿业有限公司股权转让给内蒙古蒙仑能源管理有限公司（下称蒙仑能源），交易对价12.54亿元，但没收到现金，而是形成了一笔欠款。公告披露，双方约定，等蒙仑能源把这个资产“盘活”再还债。
这笔款项的回收前景存在高度不确定性。一方面，回款完全依赖于受让方蒙仑能源能否成功“盘活”目标资产，而天眼查显示，蒙仑能源自身注册资本仅10万元，规模较小。白音华煤坦言，资产盘活本身受宏观经济、行业状况及审批进度等多重因素影响，若出现重大不利变化，款项回收将面临风险。
与此同时，其他应收款账款中，超5年账龄的其应收款达7600万元，占其他应收款的比重高达78%。“账龄时间越长，要回的难度越大。”前述拟上市公司董秘告诉界面新闻。
此外，在应收账款层面，白音华煤这一规模增速较快，2023年末应收账款还达2.13亿元，到了2025年上半年就长至6.74亿元，占营收的比重从2.91%涨至6%．
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